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债市高杠杆冲击波

发布时间:2019-11-21 18:21:11

虽然试探性出手注入资金,一度在上周五稳住了债市,但信心的溃散却难以止步,赎回潮毫无退意。

根据公开数据,上周五,货币ETF基金遭遇大额赎回:仅5只规模超过百亿的货币ETF,一日内的净赎回量就高达153亿元,占前一日5只货币ETF总规模比例的8.51%。更值得关注的是,这些巨无霸的货币ETF,自11月底以来,其二级市场成交量惊人地增长,某只ETF12月6日的成交量竟与总规模相差无几,这暴露了资金急于撤退的心态。

业内人士称,资金面变化是导火索,债市高杠杆难以为继,才令银行间小幅的资金收紧便引发了剧烈反应。而高杠杆的根源,却恰恰来自于以银行委外为主的场外资金的疯狂涌入。在债市暴跌之前,这便构成了一个恶性循环:银行委外资金涌入,大幅压低债市的收益率,为了平衡极低的收益率与银行委外成本之间的差额,唯一的途径就是放大杠杆,而令人啼笑皆非的是,为高杠杆所拆借的资金,又大多来自于银行间市场。

事到如今,少有机构投资者敢为下一阶段的债市趋向下定论。正如此前,虽对债券市场的高估值忧心忡忡,但多数机构却不敢看空一样。眼下,观望情绪正弥漫整个市场,最大限度地保持流动性以安然度过冲击,并寻求市场见底时搜集“带血筹码”的机会,成为部分资金大佬的一致选择,这也导致赎回现象连绵不绝。

贪婪秒变恐慌

在此轮债市持续性暴跌之前,众多固定收益产品的基金经理已经嗅到了暴风雨来临的气息。但面对银行委外资金等汹涌而入的“贪婪”,他们无奈地选择了“侥幸”。

上海某基金公司债基的基金经理吴杰(化名),10月底接受记者采访时,就已充分展示了他的迷惘。彼时,吴杰反复向记者表达了他对三季度以来债券市场高估值的不理解:“虽然市场上‘慢牛’的呼声一直存在,但从刚性兑付被打破后的债券市场运行规律分析,债券近乎不分好坏地涨到目前的高估值状态,显然是不正常的。除了用‘钱多’来解释,我无法找到其他理由。但无论从哪个国家、哪个市场的历史经验来看,纯粹靠‘钱多’来维系的高估值状态,最后崩塌起来也会同样的吓人。”

事实上,包括吴杰在内的许多债基的基金经理,已经看到了当时债市高风险的症结所在:投资渠道狭窄倒逼越来越多的银行委外资金涌入债市,但估值越来越高的债市,所能提供的收益率却渐渐无法覆盖银行委外资金的成本,从而出现“收益倒挂”现象,这逼迫众多承接银行委外资金的固定收益产品反复提升杠杆,令债市的真实杠杆水平不断提升,渐渐逼近了债市所能承受的极限。

遗憾的是,尽管看到了问题的症结,也感受到了暴风雨临近的威胁,但在巨量资金涌入的规模利益诱惑面前,许多基金公司都放弃了抵抗,转而和银行委外资金们共同“贪婪”。吴杰的话代表了很多基金经理心里的“侥幸”:只要银行委外后续资金能够源源不断涌入,只要不至于过快收缩流动性,只要中国经济还存在下滑预期,那么,高估值虽然是泡沫,但泡沫还有继续吹大的可能。

糟糕的是,在一番暴跌后,所有的如果就真的成了“如果”:伴随着银行间市场资金面的骤然收紧,长期依赖低利率资金拆借的债市高杠杆模式轰然崩塌,先知先觉者急速撤退后,后知后觉者一拥而上,巨量的抛盘瞬间摧毁了市场的稳定预期,引发竞相踩踏,恐慌取代了贪婪,弥漫在所有机构投资者的心头。

站在目前时点,对于短期债市的趋向,许多基金经理并不乐观。海富通基金的债券基金经理何谦就认为,目前债市的下跌尚未结束。他指出,虽然资金面的冲击已大概率告一段落,但资产的调整往往是以季度为周期,短期内债市调整难言结束,而且对于经济回暖的观点,目前不能证伪,需要等到一季度才能看到新的数据。因此,目前的弱势调整很可能要持续到明年一季度。

吴杰的态度则更悲观一些。“这一波超预期的下跌已经表明,债市已经进入熊市,而且熊的时间还不会短。”吴杰说,“之前认为高概率的事情,比如不会逐步收缩流动性,市场利率不会快速上行,经济基本面仍将疲弱等,现在看来都要重新判断。债市不会无节制的下跌,但在去杠杆完成之前,底在哪里,谁也不敢妄言。”

难寻“止血带”

债市的高杠杆,遭遇强力“去杠杆”,引发整个市场对资金的渴求如波浪般不断放大,但作为资金主要出借方的银行,乃至保险资金,却固守“自扫门前雪”的策略,导致债市出现明显的“失血”状态。

这种“失血”状态引起了很多投资者的不安。继银行等机构赎回货币基金以及部分债基之后,大户们乃至部分小散户也开始卷入各类固定收益产品的赎回潮中。上海某基金公司市场部总监向记者透露,前几周,货币基金遭遇银行和险资的大手笔赎回,平均赎回比例高达20%左右,近期业内担忧的普通投资者赎回需求也显著升温。

“也就是说,前几周,千亿元以上规模的货币基金,赎回量至少在200亿元以上。而我们旗下过百亿的货币基金,赎回量甚至超过20亿元。作为市场的先知先觉者,银行总是反应最快的那个,但它们体量过于庞大,赎回要求蛮横,让很多货币基金承受了不少损失。”该总监告诉记者,“譬如某上市大银行,一周时间就从几只货币基金手中赎回了数百亿元,如果按照惩罚性赎回费用计算,基金净值应该有明显上升,但事实上并没有。”

即便是在上周五,央行释放了一部分流动性以稳住市场预期的背景下,货币基金的赎回依然很猛。有公开数据可查的货币ETF基金中,25只货币ETF基金上周五一日内净赎回量合计高达165亿元。其中,仅5只规模超过百亿元的货币ETF,一日内的净赎回量就高达153亿元,占前一日5只货币ETF总规模比例的8.51%。而两只净赎回量最高的货币ETF,一日被净赎回123亿元,占当日货币ETF净赎回总量的七成以上,很显然,流动性最好的货币基金,反而成为各路资金赎回的首要目标。

一位货币基金的基金经理颇为谨慎地向记者表示,由于遭遇大额赎回,货币基金所持有的债券和定期存单被迫快速抛售,冲击成本巨大,导致货币基金的收益率出现不正常波动。他告诉记者,现在基金公司都在想方设法寻找资金来申购货币基金,否则,到了年底基金公司的资产管理规模会骤然缩水一大截。

而让业内颇为担忧的,是尚未“动真格”赎回的银行委外资金。在公募基金业,这部分资金大多以定制基金形式存在,有不少成立于二季度末或者三季度,建仓成本较高,在债市大跌的背景下,有强烈的“止损”压力。记者从多位债基基金经理口中得知,虽然尚未提出赎回或清盘定制基金,但一些银行委外资金已明确要求债基快速减仓所持有的债券,避免亏损幅度进一步扩大。

“危”中现“机”

值得注意的是,虽然眼下债市哀鸿遍野,让机构投资者陷入慌乱,但从“估值杀”演变成“情绪杀”的债市下跌,也令不少人看到了未来的投资机会。

上投摩根基金表示,展望未来,短期收益率依然缺乏下行的触发剂,12月的MPA考核以及明年年初居民换汇额度更新均是潜在的不利因素。但从中长期来看,随着基建投资占GDP比重的不断上升,边际效应的递减意味着未来基建投资的托底能力将逐步减弱;而房地产正处于“一二线价格飙升,三四线库存难降”的泥潭之中,随着“十·一”期间各地限购政策的出台,明年地产销售的下滑势必进一步拖累投资。因此,明年经济增速仍有下行压力,债券仍具长期配置价值。随着市场恐慌情绪释放,以及机构结构性降杠杆,债市收益率已经进入一个具有相对吸引力的区间,未来1-2个月或是布局债市的良机。

何谦则预计,明年的债券市场仍将面临一个温和的政策环境,而获取收益的主要策略有两种:一种是布局一些长期限利率债的品种,通过把握市场波动的机会获取资本利得;另一种则是在充分的信用研究和信用分散的基础上,配置一些高收益债。

信诚基金也认为,未来一个季度资金面大概率仍偏紧,资金价格偏高,但明年3月开始债券市场将迎来较好的投资机会,理由包括以下四个方面:首先,人民币贬值压力从明年3月份开始会有所缓解;其次,CPI一季度整体偏高,但3月开始逐步回落,二季度CPI整体较低;第三,经过6-9个月资金面偏紧,金融去杠杆大概率较为彻底;第四,债券市场今年10月下旬开始出现调整,经过今年年底和明年1月、2月的调整,整体调整时间较长,调整也将较为充分,届时利率债和信用债的投资价值均较高。信诚基金建议,明年一季度末可适当拉长组合久期,提高组合仓位,在调整过程中逐步加仓信用债,如此则明年的债基收益仍将较好。

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